整个9月份，美股市场的表现都极其惨淡，标普500指数已由月初的4516点跌至9月26日午盘的4275点，在短短18个交易日内下跌了5.3%。

美股突然大跌的直接原因就是长期利率的突然飙升，特别是本月10年期美国国债的收益率飙升了近50个基点，达到4.55%。不过到目前为止，不管是利率大涨，还是股市大跌，都没有让华尔街的多头下调对2023年的预测，高盛预计标普500指数年底将涨至4500点，花旗集团的预测则达到了4600点。

如果你相信分析师们对接下来几个季度的预测，那么标普500指数很有可能不久后重回今年8月份的高位，并且在明年继续保持上涨。平均来看，市场分析师们预计，美股的12个月GAAP利润将从今年一季度的每股200美元涨至明年二季度的230美元。如果这种情况真的发生了，那么到明年夏天，美股大盘有望突破4800点，而且多头们认为，届时美股大盘仍将保持一个适度的市盈率（21倍）。如果情况真是这样，我们还有什么好担心的呢？

数学计算不支持“大牛市”

可问题是，目前的市场数据表明，即便20倍左右的大盘市盈率也还是太高了，而且市场收益很有可能从此大幅下降，而不是像多头们预计的那样大涨15%，达到230美元。

首先来看利润。企业的收益是高度周期性和不稳定的，它有时会突然高得离谱，有时又会下跌到极低的水平，但是过后又一定会反弹。目前，标普500指数的每股收益就在经历第一种现象。诺贝尔奖得主、耶鲁大学教授罗伯特·席勒提到了一个名叫“周期性调整市盈率”（CAPE）的指标，该指标剔除了过高和过低两种极端情况，使数值变得平滑了，从而得到一个基础的、具有重复性的利润数据。它计算的是经通胀调整后的每股收益的10年期平均值，然后再用这些数值评价股市究竟是被高估还是低估了。

按照席勒的计算方法，当前CAPE的每股收益为145美元。据称美国最大的量化对冲基金公司之一AQR为了得到最好的实时预测效果，还将CAPE提高了10%。这是因为CAPE考虑通胀因素而只提高了过去的利润，而未考虑与经济增长相关的“实际”收益，所以AQR有意将CAPE估高了10%。在此基础上，CAPE的每股收益将达到160美元左右（也就是席勒的149美元基础上提高10%)。

因此，席勒的公式表明，随着市场走向均值回归，大盘的每股收益很可能不会继续上涨，而是会滑向160美元的均值方向。现在，我们需要一个规范的市盈率对标普500指数进行合理化估值，这就是我们为什么必须考虑市场10年来的显著增长。因为在计算投资者的股市回报时，重要的不是“名义”收益率，而是“实际”收益率。企业会通过提高价格来弥补成本，因此他们的收益也应该会随着相对温和的通胀同步增长。但不利的是，投资者可以通过购买债券而非股票来获得显著高于CPI的溢价。而当实际利率上涨时，固定收入对于投资者会变得更具吸引力，而股票就会失去诱惑力。

这正是今天美股面临的情况——大盘的10年期收益率与10年期通胀保值债券的收益率几乎持平。近期长期债券利率的飙升使通胀保值债券的利率已涨至2.37%，这也是近20年来的最高水平（这里不算全球金融危机期间通胀保值债券利率的暂时性大幅飙升）。通货膨胀保值债券为个人和基金提供了比预期通胀率高2.37%的回报率，是一种完全安全的债券。这对于股票来说是很有竞争力的，因为股票毫无安全性可言，有的只有风险和更高的风险。

当然，本着“风浪越大鱼越贵”的原则，投资者之所以选择股票而不是债券，本身就是为了追逐与高风险相匹配的高收益。通常情况下，股票与债券的利差平均可以达到3.5个点左右，这个利差又称证券风险溢价。因此，投资者对股市未来的最佳预期应该是在5.9%左右，即2.37%的实际利益加上3.5%的风险溢价，然后再加上通胀因素。

要想获得5.9%的实际回报，你的一篮子股票必须保证你每投进去100美元，就能带来5.9美元的回报。这就要求股市的市盈率在17倍左右。顺便说一句，这正是过去150年间标普指数的平均水平。只是在过去20年里，由于美联储采取了超低利率政策，因而导致了市盈率要比这个数值高得多。

如果将160美元的“规范”收益预期乘以17倍的市盈率，那么标普指数将达到2720点，比9月26日的水平低43%。

可以肯定的是，美股近期不太可能出现40%的跌幅，但是一定程度的大幅下跌还是有可能的，因为这正是实打实的数学计算告诉我们的结果。我们有理由相信，如果美国的经济依然保持后金融危机时代的低速增长，但么实际收益率甚至可能从2.37%降至1%。但即使发生这种情况，标普市盈率也会徘徊在22倍左右，那它的合理区间应该是3500点，仍比9月26日的水平低18%。

简而言之，近年来美国实行的超低利率甚至是负实际利率政策，导致了美股出现了超高的市盈率。华尔街的多头们错误地认为这种高市盈率会继续保持下去。然而与此同时，美股的利润率已经达到了几乎前所未见的高度，但也同样到了强弩之末。实际收益率的泡沫是很容易被刺破的。比起多头们吹出来的“大牛市”，我们最好还是相信数学才比较靠谱。（财富中文网）

译者：朴成奎